所谓价值评估，指买卖双方对标的做出的价值判断。在企业并购活动中，对目标企业的估价是决定交易是否成交的价值基础。目标企业估价主要取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期。其本质上是一种主观判断，但并不是可以随意估价，而是有一定的科学方法可依据的。企业一般可以使用多种方法对目标企业估值。现金流量折现法是一种理论性较强的方法，它是以现金流量预测为基础，充分考虑了目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，在崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。现金流量折现法中，沃斯顿（weston）模型估价法是最具代表性的一种估价方法，目前在欧美国家企业并购活动中已得到广泛采用。

　　用现金流量法折现评估目标企业价值，同一般资本预算分析相似：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所能支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，兼并不但没有给兼并企业带来好处，反而引起亏损。

　　一、现金净流量

　　NCF=X（1-T）-I

　　其中：NCF——现金净流量；

　　X——营业净收入（NOI）或税前息前盈余（EBIT）；

　　T——所得税率；

　　I——投资。

　　二、折现率

　　在现金流量折现模型中，折现率是考虑投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。但这里的资本成本是兼并企业投资于目标企业的资本的边际成本，而不是兼并方企业资本的成本。兼并目标企业所用的资本，一部分来自兼并企业和被兼并企业的自有资本，另一部分则是兼并企业和被兼并企业向外界举债。自有资金的成本可用资本资产定价模式（CAPM）求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效利率得到。最后，该项投资的资本成本就是这2者的加权平均，也就是平均资本成本（WACC），即：

　　WACC＝K=Ks（S/V） Kb（1-T）（B/V）

　　其中：B——企业向外举债；

　　S——企业动用自有资金数量；

　　V——企业的市场总价值；

　　Ks——企业股东对此次投资要求的收益率；

　　Kb——债务的利率；

　　T——兼并后企业的边际税率。

　　三、

　　目标企业的价值评估——沃斯顿（Weston）模型

　　目标企业的价值一般可用未来收益的现值表示，其计算公式为：

　　其中：FV——目标企业在第n期末的价值；

　　Vo——企业价值；

　　NCFt——第t年的现金净流量；

　　K——资本边际成本；

　　n——年数，即投资期限。

　　在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率显然低于整个经济体系成长率。沃斯顿模型建立在企业经历零增长时期的假定基础之上，模型虽然简单，但经过变更后却能适应企业各种不同成长形态的需要，其中最常用的有3个基本模型。

　　这3个基本模型是：零增长模型；固定比率增长模型；超常增长模型。

　　（一）零增长模型：

　　（二）固定比率增长模型：

　　（三）零增长后超常增长模型：

　　式中：X——营业净收入（NOI）或息税前盈余（EBIT）；

　　gs——营业净利或息税前盈余增长率；

　　k——加权资金成本

　　bs——税后投资需求或投资机会；

　　n——增长持续期；

　　T——所得税率。

　　四、现金流量折现法举例

　　A企业是一个以生产起重机为主的设备制造企业，由于内部盈利率低和投资机会缺乏，决定收购某企业，以实现有利投资机会与获利的增长。在众多企业中，A企业选择了B、C两企业，其中B企业是一家通讯设备生产企业，在市场开发和产品研究上颇具实力，有着很高的盈利率和众多的投资机会；C企业是一家软件生产厂商，其盈利率高于B企业。有关资料如表1.

　　表1 基本资料

　　补充资料包括：无风险报酬率（Risk-free Rate）为6%（RF），期望市场报酬率为11%（RM），负债利息率为10%，所得税率为50%，超常增长时期为10年。

　　根据以上资料，可以编制3个企业的简易资产负债表（见表2）

　　表2 收购前的资产负债表 （单位：百万元）

　　 A B C

　　负债 15 12 12

　　所有者权益 50 40 40

　　总资产 65 52 52

　　用内部盈利率除以（1-所得税率），然后乘以总资产，即可得出营业净收入，继而求出每股市价和资产总市价，其计算过程如表3.

　　表3 每股市价

　 　A B C

　　1.总资产 65 52 52

　　2.盈利率r÷（1-T） 0.08 0.24 0.28

　　3.营业净收入 5.2 12.48 14.56

　　4.负债利息 1.5 1.2 1.2

　　5.税前利润 3.7 11.28 13.36

　　6.所得税 1.85 5.64 6.68

　　7.税后净利 1.85 5.64 6.68

　　8.普通股股本 5 1 1

　　9.普通股每股盈余 0.37 5.64 6.68

　　10.市盈率 5.4 11.7 9.88

　　11.每股市价⑼×⑽ 2 66 66

　　12.资产总市价⑾×⑻ 10 66 66

　　表4反映了收购后对A企业每股盈余的影响。表中数据表明不论AB合并还是AC合并，均导致A企业每股盈余下降。

　　表4 收购对A企业每股盈余的影响

　 　A与B合并 A与C合并

　　1.新增加股本 33 33

　　2.已有普通股本 5 5

　　3.总普通股本 38 38

　　4.税后净利 5.64 6.68

　　5.加：A企业税后净利 1.85 1.85

　　6.总税后净利 7.49 8.53

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