摘要:融资方式将影响中小企业的成长,文章通过一个理论模型阐述了上述观点,并通过实证证明内源融资有利于中小企业成长,而外源融资与中小企业成长的关系不显著｡

　　关键词:中小企业;成长;融资方式
　　
　　一､ 引言
　　
　　中小企业的成长与融资方式密切相关｡一般来说,企业的融资方式分为内源融资和外源融资｡内源融资是指某一特定企业(或经济单位)的投资,由该企业内部积累的储蓄所提供(Makinnon,1973),外源融资包括债权融资和股权融资｡“啄序理论”(Myers,1984)认为,企业最为稳妥的融资选择是内源融资,因为内源融资可以确保原有股东的利益,并且避免由外源融资带来的企业价值下降｡在内源融资不能满足资金需求时,外源融资最优应该选择债权融资,其次才是股权融资,因为债权融资对企业价值影响较小,而且原股东在项目盈利时得到的好处更多｡
　　“啄序理论”提出的融资顺序在国内外实证中得到了广泛论证,但究竟哪种融资方式更有助于企业成长,国内外学者研究并不多:Rajan和Zingles(1998)的研究证明,在金融发达的国家,融资依赖度高的行业其发展速度也快｡Demirguc—Kunt和Maksimovic(1998)利用融资计划模型,证明企业的利润率和外源融资的依赖程度成显著的负相关关系,但同时证明外源融资能提高企业的成长率｡谈儒勇(2001)研究中国乡镇企业外源融资与企业成长之间的关系,认为银行信贷为主要形式的融资支持与企业资产增长率之间有显著的负相关关系,与乡镇企业营业收入有不显著的关系｡沈坤荣(2003)随即抽取了92家上交所上市公司研究企业成长与外源融资的关系,研究发现长期负债对企业成长有着巨大的推动作用,而短期负债则对企业成长有不利影响,股权融资对企业成长没有显著影响｡由此可见,关于融资方式与企业成长的关系国内外学者并没有得出一致的结论,主要原因可能是国内外学者选择的样本差异所致｡另外,尽管理论界一致认为融资障碍是阻碍中小企业成长的主要因素,但目前的研究尚没有专门针对中小企业融资方式对成长性影响的研究,而对于成长的定义,目前的研究也仅仅通过主营业务收入增长率或者主营利润增长率来代替,忽视了企业成长范畴中的其他因素,诸如企业的规模､企业的成长质量等｡
　　本文的研究动机来自上述融资方式对中小企业成长以及成长范畴的思考,本文将分析融资方式与中小企业成长以及成长质量的关系,在中国,不同的融资方式在中小企业成长中究竟扮演什么样的角色呢?本文将通过建立一个理论模型进行推导,并通过突变级数法建立评价指标体系评价中小企业的成长性,最后通过对中国中小上市公司进行实证,希望能找出解答上述问题的答案｡
　　
　　二､ 中小企业融资方式与成长关系模型
　　
　　1. 成长模型｡Leland(1994)认为当公司存在债务的时候,公司股东会倾向于高成长的项目,而有高成长项目的时候,公司股东倾向于债务融资而非股权融资,即便这样会带来潜在的信用风险｡假设C为原有资本､S为股权融资额､D为债务融资额､R为项目带来利润､r为债务利率,公司只选择股权融资或只选择债务融资,且融资额度
　　
　　因此,(2)-(1)>0,公司原有股东通过债务融资可以获得更大的收益,因而通过债务融资,企业得到的成长更快｡
　　Leland(1994,1998)在权衡理论的基础上,认为在考虑税率､债务发行成本､代理成本､违约成本､潜在破产成本以及企业经营风险的情况下,企业价值随着债务融资比例的增加存在一个最大值,该比例可以通过Leland模型计算得出,超过这一比例,债务融资带来的风险等坏处将超过其带来的诸如避税､增加股东收益等好处,公司价值将开始下降｡Leland理论假设总资本不变而通过调整资本结构实现企业价值最大化,但对中小企业而言,在没有达到最优规模前需要继续投入资本实现企业的成长,本文假设企业在期初没有负债,股东为了获得更多的收益不再进行股权融资,而全部依赖债务融资实现企业的成长,即资产负债率随企业债务融资的增加而增加｡并假设信用风险与企业资产负债率同比增长,信用风险的增加将加大公司出现财务危机的概率,在危机没有发生时,违约成本､破产成本等隐性成本不易察觉,容易被公司股东忽略,但企业成长中潜藏的风险越来越多,危机一旦发生,公司价值将迅速下降减少｡(5)和(6)分别是没有考虑和考虑了信用风险隐性成本后的公司成长函数,其中V(d)为公司成长函数､I(d)为投入报酬率函数､C为自有资本､D为债务融资额､r为利率､R(d)为信用风险函数,并且I(d)=-k1×D+э(k1>0),即假设边际投资报酬率随投资增加下降;R(d)=k2×D(k2>0),即假设信用风险随债务增加而增加:
　　
　　因此,债务融资可以加快企业当前的成长,但其带来的信用风险也可能影响企业的成长质量,从而有可能影响企业以后的成长｡而股权融资虽然在当前不能带给企业优于债务融资的成长,但是由于股权融资不会带来信用风险,企业由此获得的成长相对安全｡
　　2. 研究假设｡债务融资可以加快企业当前的成长,但其带来的信用风险也可能影响企业的成长质量,究竟债务融资带来好处多还是带来的坏处多,这可能跟债务融资的依赖程度有关,因此,本文提出假设一:
　　假设一:企业的成长性与企业的债务融资相关,但无法判断方向｡股权融资在本文的理论模型中对企业成长性的帮助有限,原因主要在于股权融资带来的新增加收益均被股东用于股利分配,本文理论模型暗含的假设条件是老股东作为控制人希望企业的收益用于企业的成长,而新股东的投资则希望能以股利作为回报｡事实上,鼓励分配政策是由股东大会决定的,掌握有控制权的老股东仍然可以作出有利于企业成长的股利分配政策,从而将股权融资带来的收益留作企业成长之用,因此,本文提出假设二:
　　假设二:股权融资比例与企业成长性正相关｡前面两种融资方式均为外源融资方式,而内源融资则是企业融资的另一个重要渠道,虽然内源融资存在诸多限制,但是作为中小企业而言,内源融资是其主要的融资方式,并且存在低成本､无风险等好处｡因此,本文提出假设三:
　　假设三:内源融资与企业成长性正相关｡本文将在实证中检验以上假设｡
　　
　　三､ 研究设计
　　
　　1. 样本数据｡本文选择(1)2003年12月31日前在上海､深圳证券交易所上市的流通股本小于5 000万股(含5 000万股,以当年年报流通股本数为准),且主营收入或资产总额小于5亿元,上市时间不超过5年的公司;(2)2005年12月31日前上市的中小企业板上市公司｡根据研究指标体系的要求,在满足上面步骤的样本中淘汰近三年出现ST现象的上市公司以及扣除非经常性损益后净利润为负的上市公司｡按上述条件共获得111家样本公司数据｡
　　2. 研究方法与评价指标｡