内容提要 通过持久收入理论和生命周期理论，可从不同侧面分析股市财富效应的作用，LC－PIH模型则对股市的财富效应进行了全面的诠释，即持续繁荣的股市所形成的财富效应，可以增加投资者财富和公众对未来经济发展的景气预期，改变短期MPC，刺激消费增长，进而促进经济增长。但财富效应的影响程度，受股市规模，股市变动趋势，股价波动的不确定性等因素的制约。

【关键词】股市 财富效应 消费函数 边际消费倾向 经济增长
Wealth Effect， Consumed Function and Economic Growth
Key Words: Stock Market，Wealth Effect，Consumed Function， MPC，Economic Growth

Abstract: The permanent income hypothesis and the life-cycle hypothesis are able to explain respectively the wealth effect of stock market to some extent. The LC-PIH hypothesis has still interpreted the effect. Once the stock market is booming sustained, the positive wealth effect will come into effect, which will increase the wealth of investors and their good expectancy of economic development, stimulate the social consumption to go up, enlarge the short-term marginal propensity to consume. Then the economic growth will come true. However the wealth effect is restricted by the size of stock market, the tendency of the stock market in the long-run and the uncertainty of the stock fluctuation so on.


　　长期以来，股市作用于消费的机制越来越受到重视，这一机制往往称之为财富效应。但股市是否存在财富效应，及财富效应的影响程度，是一个颇有争议的问题。
　　Zandi(1999)，Gale and Sabelhaus(1999)，and Parker(1999)等在这方面进行了大量的研究，虽然他们对财富效应影响经济的程度上没能达成一致意见，但都肯定了财富效应对经济影响的重要性。J．M.Poterba（2000）的研究认为即使股市具有较低的财富MPC，消费效应也十分明显。Zandi(1999)认为发展中的证券市场支持了消费信心。Greenspan（2001a），则从官方角度肯定了股市财富效应对经济增长的贡献。但另一些专家认为，股市在家庭财富中所占比重有限，股票财富在不同家庭中的结构分配不一，股市收入不确定性的天然属性制约财富效应的发挥，如斯蒂格利茨（1997）通过对1987年股市崩溃进行了实证研究，得出股市对消费作用不大的结论。
　　要定量分析财富效应的影响程度是不容易的，但在证券市场日益发展的大背景下，财富效应对经济增长越来越重要，从消费函数视角分析，可以避开定量分析的不足，构建财富效应作用于经济增长的一般模型。


　　一、财富效应的消费函数视角
　　1．财富效应的内涵
　　哈伯勒（Haberler,1939）、庇古（Pigou,1943）等较早分析了财富效应（也称庇古效应或实际余额效应），认为如果人们手中所持有的货币及公债等资产的实际价值增加而导致财富增加，人们更加富裕，就会增加消费支出，因而将进一步增加消费品的生产和增加就业。根据他们的分析，如果人们手中所持有的股票因股价上涨而导致财富增加，则将产生同样的效果。
　　他们对财富效应的分析，为分析股市与消费的相关性奠定了理论起点。从消费视角分析，所谓股市的“财富效应”，是指由股价上涨(或下跌)，导致股票持有人财富的增长(或减少)，进而产生扩大（或减少）消费，影响短期边际消费倾向（Marginal Propensity to Consume，MPC），促进（或抑制）经济增长的效应。
　
　　2 持久收入理论提供了财富效应促进经济增长的转化渠道。
　　Milton Friedman（1957）的持久收入理论把消费与持久的、长期的收入联系在一起，认为消费者在某一时期的收入等于暂时性收入加持久性收入，在某一时期的消费等于暂时性消费加持久性消费。其中，暂时消费与持久消费之间不存在固定的比率，与暂时收入也不一定存在比率关系，只有持久收入与持久消费之间存在着固定比率。其消费函数的基本形式是：
　　C＝cYP=cΘY＋c(1-Θ)Y－１ 其中：0　　其中Y为当年收入，Y－１为上年收入；Θ为收入增量中的持久性收入（用YP表示）的比率，它与持久性收入预期最为相关，如果收入变化实际上是持久的或者长期的，那么消费者在他们收入发生变化时将相信这种变化大多数是持久的，将具有较高的Θ值，反之Θ值较低。而Θ的变化，直接影响MPC的变化，或者说消费信心的变化。
由持久收入理论的分析思路出发，消费者得自于股市的收益本属于暂时性收入，与持久性消费之间没有固定的比率关系。一般来说，持续繁荣（8－10年，甚至18年）的股市是很难维持的，然而美国做到了这一点。如果从自1982年8月算起，美国股市稳定增长了18年。在这样一个崇向长期投资的繁荣的资本市场(如美国股市中的投资者，持有股票的期限往往长达3－5年)，投资者股票财富持续增长，而且使投资者心理上产生一种将股票收入由暂时性收入转为“持久性收入”的预期，对未来整体收预期亦向好，消费信心增强。Romer（1999）、Zandi(1999)研究了证券市场对消费者信心的影响，他们认为发展中的证券市场支持了消费者信心 。Greenspan(1999b)则肯定了持久收入理论的看法，认为“股价抬升的时间越长，消费者越容易将资本收益看做自己资产增值的永久增值，因而这笔钱是可以发挥的”。事实上，这种预期本身又为股市的进一步繁荣奠定了基础。
　　于是，经济体系中具有了较高的Θ值。消费函数式（1）中，Θ在原基础上增加∆Θ，于是短期MPC扩大 ，消费者信心不断增强，收入Y亦持续增加，社会消费因此而越来越旺盛，经济持续景气。
　　3 生命周期理论阐述了消费与财富之间的关系，提供了发挥财富效应的指导思路。
　　F.Modighani（1986）等人提出来的生命周期理论，认为消费者是具有理性的，个人是在更长的时间范围内计划他们的消费和储蓄行为，以在整个生命周期内实现消费的最佳配置，从而把储蓄看成是主要源于个人想为他们年老时消费做准备的愿望的结果。其消费函数的基本形式是：
　　C＝a.WR c.YL 0　　其中WR为实际财富（或称非劳动收入，包括股票、债券，及储蓄、遗产等），储蓄sR 和股票SR是其主要组成部分。证券市场成熟的国家，从长期来看，SR的收益率一般远高于sR与购买债券的收益。如美国近两个世纪股市以来，股市年均实际回报率是7%，高于平均经济增长率和银行利率 ，1982－2000年，美国股市的年均回报率高达17%（笔者计算）。股市的良好示范效应，则加速了储蓄资金向股市流动，以期获得更多的收益。当前各国SR在家庭财富中所占比重不断扩大，如美国这一比例在1999年底已达38％的水平。J．　M.Poterba（2000）的研究表明，整个90年代增加的财富中60%以上是由于家庭股票资产的价值上升。因此WR中SR的变化对整个消费C的影响加大。

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