[摘要] 投资者持有政府债券的风险和收益①不对称，在将风险外化给政府、自己独享高收益的同时，债务人承受着政府借新债还旧债而可能引致债务规模失控的风险。本文分析了超金边债券的特征、成因、风险并提出了防范风险的可行办法。
[关键词] 超金边债券 风险 收益 国债规模
国债之所以被称为“金边债券”是因为其安全性好，即风险小，而并非收益高所致。目前，我国的国债安全性好，收益且高，故此称之为“超金边债券”。本文拟对“超金边债券”进行系统的分析，揭示其内含的风险，并提出防范风险的可行措施。
一、“超金边债券”的特征
根据资产选择理论，风险－收益无差异曲线上各点的风险和收益â是对称的，即高风险，高收益；低风险，低收益。
如图一，点Ａ（δa,Ra）与点Ｂ（δb,Rb）分别代表两种金融资产国债和银行存款的风险－收益组合。因为国债的风险小于银行存款的风险（δa<δb），所以其收益也相对较低遵照此原理，市场经济国家的国债利率设计的一般低于同期银行存款利率，如美国、加拿大两国。从表一可以看出，美国从1980年年均存款利率都低于年均国库券利率，最为典型；而加拿大除85、87、91年国库券年均利率略高于同期存款利率外，也符合资产选择的基本原理。
而若图中的Ａ点移动到Ａ’点，那么国债便成为低风险高收益的金融资产，即“超金边债券”。中国国债便具有这一特征。在实践中表现为国债的利率高于同期银行存款的利率。表二所示，从1985年开始，中国国库券的发行利率都高于同期银行定期存款利率，这显然不符合资产选择的基本原理。
二、“超金边债券”的成因
相对于银行存款而言较高的利率是我国国债“超金边”的基本成因，其形成机制如下：
（一）财政状况恶化导致对资金的迫切要求
改革开放十几年来，伴随着“减税让利”，财政愈发入不敷出。市场经济体制建立之初，政府宏观调控的加强，要求财政提供更为强有力的资金支持。为弥补财政赤字和筹集经济建设资金，财政表现出对资金的迫切要求。增加税收和向银行透支阻力重重，增发国债便成为唯一合法的途径。在经历了行政性摊派、低息发行，投资者因利益受损而抵触之后，政府开始采用经济手段运作。为了保证资金供应的及时、足额，除了用法令保障国债的发行以外，以高的利息来取悦债权人就成为必然。实际上十几年来财政银行孰大孰小的争论，在很大意义上讲便是对资金控制的争夺。在对民间财富争夺的博奕过程中，纳什均衡并未实现，反而使得资金需求的增长推动了利率的上升。
（二）国债流动性的缺乏
金融资产风险、收益和流动性的一般关系是：风险与收益成正比，流动性同收益成反比，即风险越高，收益越高；流动性越低，收益越高。国有银行的性质决定了国债和银行存款的风险大致相同。但是国债的流动性在目前远远不能与银行存款的流动性相提并论。这一资产定价模式决定了金边债券的利率非高不可，否则便失去了应债的来源。
(三）税收豁免
西方税制中对国债利息和银行存款利息的税务处理是不同的。对前者免税，对后者一般课征资本利得税。从而使得投资者不致于因投资于低利率的国债而造成过高的福利损失。国债是名符其实的金边债券。
我国对国债利息和银行存款利息皆实行税收豁免。如此，依靠税收优惠均衡二者收益的机制便不存在，以银行存款收益作参照系，国债利率只有较高才行。考虑到政府开征资本利得税的呼声越来越高，以及伴随国有银行商业化的改革，投资风险逐步加大，将中国目前的国债称为“超金边债券”实不为过。
s
三 超金边债券的风险
从债权人的角度看，持有超金边债券是极富合理性的。因为在公债－收入低的国家，李嘉图等价定理并不存在，个人不能预测政府债券还本付息所需要的未来纳税义务，投资者往往视公债如财富，并增加即期消费。特别是“超金边债券”的风险与收益不对称，投资者在将风险外化给政府的同时，自己独享高收益。这其实是一种错觉，它隐藏着巨大的风险。
现代经济学的基本命题是“理性人”假定。政府在从事债务融资时必定考虑到风险和收益的关系，总是尽可能地降低筹集风险和成本。它在以高成本借入资金的同时，也在释放着自己的风险，通过借新债还旧债的方式将风险转嫁给债权人。
从理论上讲政府完全可以通过债务滚动的方法使自己永不还债，只要其信用足够大，实际上世界上大部分政府是将债务本金当作资本性支出来运作的，借新债还旧债，使之成为“永远的债务”。因为在很大程度上国债是被当作储蓄来使用的，它对投资者的福利影响并不存在代际的负担。但是债务利息是资本性支出分摊到本期的成本，属于经常性支出一类，它应当由当期的经常性收入（税收）来承担（如果当年不必实际支付，也应当用当年税收建立偿债基金，留待到期一并支付）。这一部分用借债的方式来垫付，实质上是将本期的成本推给未来。这样公共产品的受益人与成本负担人就不相一致，它不仅使效率的权衡机制受到损害，而且会使国债的规模以几何级数增长。长此以往，国债规模势必失控，如此循环往复，风险慢慢积聚。“超金边债券”如同催化剂一般使这一过程加速。下面分别加以分析。
（一）债务危机和财政危机
国债规模并不一定导致债务危机和财政危机，如果债务资金使用效益不高，则会造成政府偿债负担过重，被迫借新债还旧债，使赤字开支和债务自我积累，积息的支付反过来又会增加预算赤字，如果不增加税收和削减开支，就得继续借债，陷入恶性循环。国债规模的扩大固然可以缓解当前的财政困难和满足财政还需要于一时，但又可能将财政推入危机之中。
(二)总需求膨胀
中国的国债发行在很大程度上是建设性公债，即主要用来筹集资金，真正作为调节社会需求杠杆的效用并不明显。因为国债若作为杠杆来使用，其发行量便应该随经济周期波动而相应增减。我国二十年的改革，经济波动很大，但国债的发行规模曲线一直向上倾斜，表现出极强的扩张性。而国债无论是在发行期还是在偿还期都具有扩张效应，即举借国债既有扩张社会总需求总量之效，又可以使得整个社会的消费－投资结构发生有利于社会总消费一方的变化。（高培勇１９９５）在通货膨胀时期，大量举债是火上浇油；在经济陷入低谷时，发行国债固然可以通过乘数效应刺激产出，但如果刺激过大，则会引起滞胀。同时，财政宏观的结果是熨平经济周期还是放大经济波动一直是有争议的问题。
